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對沖基金博傻內幕:大抄高盛數量模型之災難

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

1月21日,獨立研究機構Morningstar發布的2007年對沖基金的表現顯示,第四季度全球對沖基金極差,平均回報率為1.98%。受此影響,2007年全年對沖基金回報率被拉低至14.13%。

"在現在的對沖基金中,數量選股模型扮演的角色越來越重要,但由于模型門檻越來越低,大家抄來抄去,模型同質化嚴重,又有多頭傾向。以往對沖基金的半衰期通常是3年,3年內就會倒掉一半。我估計今年洗牌會更快。"一位美國對沖基金的資產組合經理(PortfolioManager)向本報表示。

這種同質化的程度讓人啼笑皆非。大家不僅買相同的股票,連賣空的股票都是一樣的。

InvescoPLC的投資策略師DianeGarnick說,這場危機中的詭異的地方在于:此前被許多投資者認為質量不高并被賣空的股票表現突然開始強于大盤。

Garnick認為,這主要是因為空頭回補造成的:由于經紀公司收緊信貸額度,之前賣空的投資者不得不進行空頭回補。由于大家模型相似,補入的股票也相似,以至于在市場發生震蕩時常能看到資金流向優質資產的現象,變成了資金流向最劣質資產的反常現象。

"流程是這樣的,"另一不愿意透露姓名的對沖基金人士說,"最開始是一些很大型的多策略基金(MultiplyFund)在次債中虧了錢;但是不想賣出流動性不好的次債資產,比如CDO之類的。他們不愿意以很低的價格賣,那么怎么辦呢?他們只好在流動性最好的股票那邊減倉。但是,大家買的股票都是一樣的。只要有人減,就大家一起虧。"

FrontPointPartners對沖基金資產組合經理RichardBookstaber說,"這些量子基金交易員讀過同樣的學術著作,對市場發生的事情同樣是一清二楚。"

AQRCapitalManagement對沖基金掌門人CliffordAsness在發給投資者的信說,震蕩應該是因為有太多的人都使用了同樣的策略。該基金是美國最大的對沖基金之一。

大抄高盛模型的災難

獨立經濟學家謝國忠在接受本報采訪時說:"以數量模型選股的對沖基金――QuantFund(量子基金)有固定的模型。當市場發生劇烈變動的時候,基于歷史價格的參數已經遠遠偏離現狀,模型不能再適應市場。所以當拐點出現,變化很大的時候,數量模型選股就會虧得一塌糊涂。"

在華爾街目擊"案發現場"的前述對沖基金人士則認為,"主要的原因是,大家的模型都是一樣的,都是抄來的東西。現在美國做對沖基金數量模型的很大一批人是從高盛出來的。高盛是現在這些模型的源頭,1995年高盛做了一個模型,當年離開的一批人就把模型帶了出來。之后每年都有人離開,發現高盛每年的模型變化也不大。加上現在學術界很熱衷討論股市的異向,研究反常股價變化的原因。曾經只屬于少數人的高深理論,也都學術化、公開化和商品化了。"

用一樣的模型,選一樣的股票,是這次對沖基金風暴的核心原因。

"曾經,模型是核心競爭力,有深入研究才能發明這樣的模型。但是現在這個關系大家都知道,已經變成一種可交換的商品,誰都可以拿個模型就出來圈錢。"前述人士表示,"到了去年7、8月,大家突然發現這個市場是這么的擁擠。"

Hedgefund.net的數據顯示:截至去年6月30日,兩種常見的數量模型選股的對沖基金――"統計套利"基金和"市場中性"基金――的資產在兩年時間里就增長了60%,達到960億美元。這其中既有投資的收益增長,也包括新流入的資金。

但在去年7、8月間美國股市只下跌4%的情況,為何以投資股票為生的量子對沖基金即已傷亡慘重?

如以數量模型聞名的RenaissanceInstitutional對沖基金其間跌幅達到8.7%,大型定量對沖基金AQRCapitalManagement下跌了13%,高盛旗下的GlobalEquityOpportunities定量基金更是下跌了約30%。

華人合伙的TykheCapitalLLC在此期間的跌幅約為20%,來自該基金網站的信息顯示,其4個合伙人分別是RossGaron、Y.ThomasKu、Dr.XiaoleiZhu、Dr.SteveLin。除了其中RossGaron,都是華人。ThomasKu是1986年從上海來到美國的,那時他16歲。而ZhuXiaolei2000年加入了高盛的統計套利部(StatisticalArbitrageGroup),在高盛管理幾個統計套利策略。屬于從高盛帶出模型的那一批人之一。

前述對沖基金人士表示說:"TykheCapital基金當時使用了4倍的杠桿,所以在去年8月初就撐不住了。

同質化!才是最后的答案。

"對沖基金"還是"多頭基金"

"從理論上講,對沖基金不應該因為大勢漲落而受到很明顯的影響。可是,實際上很多對沖基金都存在多頭傾向(longbias),會受到股市大勢的影響。"又一美國對沖基金業人士向本報表示。

AQRCapitalManagement對沖基金的研究報告()中也解釋了這個多頭傾向。這份由AQR老板CliffordAsness領銜的研究報告對1994-2000年瑞信對沖基金指數(行情股吧)(CSFB/Tremonthedgefundindices)進行了回歸分析,論證了對沖基金的表現和標普500指數間超額回報和超額風險的關系。得出的結論是:由于對沖基金大量的非流通資產或是難以定價的場外交易證券完全可以自己定價,所以盡管簡單的數字顯示對沖基金比標普500回報更好而風險更小,但實際情況遠非如此。

瑞信對沖基金指數(CSFB/Tremonthedgefundindices)是衡量對沖基金表現的權威指數。該指數從全球對沖基金中精選60只,把對沖基金的投資策略分為十個類別,在每個策略類別中選擇6只資產最大的基金,以資產加權的方式編制,每月公布一次指數,每半年平衡一次樣本基金。

這十個類別分別是:可轉換套利ConvertibleArbitrage、市場做空DedicatedShort、新興市場EmergingMarkets、市場中性EquityMarketNeutral、事件驅動EventDriven、固定收益套利FixedIncomeArbitrage、宏觀策略GlobalMacro、多空操作LongShort、期貨管理ManagedFutures、多種策略MultiStrategy。

(本文來源:21世紀經濟報道作者:黎敏奇)

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