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宏源期貨:春節前豆油季節性上漲行情可期

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

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9月中旬,在美國農業部公布農產品供需報告和美聯儲宣布推出QE3之后,豆油價格在小幅反上漲之后,持續回落。雖然美聯儲每月向市場投放400億美元的流動性,但是全球經濟形勢已經與2010年推出QE2時有很大不同,最大的不同在于2010年中國經濟還在上行,而2012年中國經濟在持續回落。根據弗里德曼對于貨幣理論與歷史研究的結論,在經濟下行階段,經濟下行會導致貨幣流動速度的下降,進而導致實體經濟需求的低迷。在微觀機制上,主要是在經濟下行階段,各經濟主體處于去杠桿階段,商業銀行和實體企業信貸意愿和能力下降,進而使得在貨幣擴張前期對實體經濟的作用有限。此外,貨幣政策還存在一定的邊際效用遞減。在宏觀方面利多支撐作用有限的前提下,國內豆油供應充足,中國2012年上半年大豆進口量和豆油進口量同比增加超過20%,且替代品棕櫚油產量和庫存不斷增加,這是豆油價格持續回落的基礎。9月12日之前,美國大豆主產區天氣干旱嚴重,市場情緒極度亢奮,更多關注于大豆的減產及其成本上對豆油的支撐。當時,豆油表現明顯不如豆粕,且棕櫚油表現也不如豆油,表明油脂的供需形勢要遠遠好于豆粕。總的來說,在推出QE3之后,黃金、白銀和銅等金屬價格持續盤整,而豆油價格持續回落,這說明豆油供應充足和CBOT大豆的季節性供應壓力是豆油價格回落的主要動因,而不是因為宏觀經濟方面的利空影響。這個結論是未來一段時間豆油價格走勢分析的邏輯起點。

在豆油持續下跌之后,近日呈現出一定的企穩跡象。后期行情如何演繹,我們還需對未來一段時間全球宏觀經濟形勢運行可能出現的變化,以及豆油供需形勢的可能的演變方向進行系統性的分析。

一、貨幣環境寬松,對豆油的系統性支撐仍在

9月中旬,美聯儲推出QE3,每月購買400億美元MBS,直至就業情況得到明顯改善。聯儲的目標是美國失業率降至7%以下,或者降至6%的水平。在聯儲推出QE3之后,大多數商品并未出現持續上漲,而多是回調或者高位整理,這說明了資金從美聯儲進入美國商業銀行之后,能否進入實體經濟,并最終拉動大宗商品的需求還有待觀察。理論上,貨幣進入商業銀行之后,商業銀行可以增加信貸,也可以把資金存在美聯儲。因此,從商業銀行到實體經濟的貨幣流通打通之后,才真正會在需求層面對大宗商品整體上產生明顯拉動作用。在目前的背景下,美國商業銀行還處于去杠桿階段,信貸供給難以有效放大,對大宗商品的需求支撐有限。可以這么理解,貨幣是水,流動起來才有威力,而使貨幣流動起來的動力就是經濟運行。也即經濟運行是發動機,發動機動力越大,流動性就越強,對商品價格產生支撐也越強。因此,我們對美國實體經濟的運行狀況分析就顯得極為關鍵。

此次QE3以購買MBS為主,意在支持房地產業持續復蘇,為資本回流提供新的蓄水池。最新數據顯示,8月份美國營建許可折年數為80.3萬套,7月為81.1萬套,6月為76.0萬套,5月為78.4萬套;8月份,美國新屋開工折年數為75.0萬套,7月為73.3萬套,6月為75.4萬套,5月為70.6萬套。從營建許可和新屋開工數據來看,美國房地產企業對未來房地產市場的判斷較為中性,雖不是十分悲觀,但是也算不上樂觀,意味著美國房地產出現強勁復蘇的可能性在短期內依然較小。當然,數據截至QE3公布之前,在MBS購買計劃的影響下,房地產市場信心有望顯著回升,未來美國房地產市場仍有望維持溫和復蘇態勢。

圖1美國新屋開工折年數數據來源:wind

圖2美國營建許可折年數數據來源:wind

8月份,美國成屋銷售折年數為482萬套,7月為447萬套,6月為437萬套,5月為462萬套。8月份,美國成屋庫存為247萬套,較2011年三季度的300萬套水平有所下降,位于2000年以來的中間水平。7月份,美國新建住房銷售折年數為37.2萬套,6月為35.9萬套,5月為37.2萬套。從成屋銷售和庫存、新建住房銷售數據來看,美國房地產市場需求在逐漸改善,但是改善的步伐較為緩慢,尤其是新建住房的銷售數據較為低迷,近幾個月未呈現明顯的增加趨勢。

圖3美國成屋銷售折年數與庫存數據來源:wind

圖4美國新建住房銷售折年數數據來源:wind

8月份,美國新建住房平均售價為26.32萬美元,7月為26.69萬美元,6月為27.75萬美元,5月為28.79萬美元。近幾個月美國新建住房平均售價緩慢回落,說明美國居民對新建住房的需求并不旺盛。8月份,美國標準普爾/CS房價指數當月同比為0.50%,為2010年10月以來首次轉正,也即首個月出現房價同比上升的情況。綜合來看,美國房價回落趨勢出現拐頭跡象,但是對新建住房價格依舊未顯漲勢。從價格上看,美國房地產市場復蘇的狀況也并不良好,僅可以理解沒有呈現明顯的惡化。

圖5美國新建住房售價數據來源:wind

圖6美國標注普爾/CS房價指數當月同比數據來源:wind

美國房地產市場已經呈現企穩復蘇的跡象,但是復蘇的動力和能量依舊較弱,沒有呈現強勁復蘇的趨勢。這也是美聯儲每月購買400億美元MBS的背景。如果聯儲每月堅持購買400億美元的MBS,那么房地產市場就有望保持目前的復蘇勢頭,進一步推動美國經濟整體復蘇。

美聯儲QE3能夠達到多大規模,正如伯南克所說,這將主要看美國就業市場的改善情況(也包括通貨膨脹情況)。從最新數據上看,美聯儲此舉似乎已初得成效。9月份,美國新增非農就業人數為11.4萬人,雖然新增非農就業人數持續高于15萬人時,市場才普遍認為美國就業市場在顯著改善,但是連續幾個月維持在10萬人水平之上,已比二季度改善很多。值得一提的是,9月份,美國失業率為7.8%,這一數字重回至09年1月水平,達到三年多來低點。失業率瞬間重回至8%以下顯然是市場始料未及的,當然我們看到這更多的是由于勞動力人口的增加而非就業人數的回升,但是從另一角度看,美國想要工作的人數出現回升,而同期崗位提供數量、薪酬及勞動小時數等也穩中有升,正顯示出美國就業市場正在想好的方向發展。我們不能簡單的推斷這就是由于美聯儲的寬松政策所影響,但是聯儲QE3的影響將進一步滲透在投資、消費、就業等領域之中,推動美國經濟復蘇。

圖7美國新增非農就業人數數據來源:wind

圖8美國失業率數據來源:wind

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8月份,美國CPI從7月的1.4%小幅反彈至1.7%,但是核心CPI已從一季度的2.3%回落至1.9%。通脹壓力的緩解。最新公布的9月美國ISM制造業PMI則終結持續3個月的萎縮趨勢,數據為51.5回至榮枯分水嶺之上。這樣的環境中,美聯儲量化寬松的政策空間仍然較大,一下子就嘗到甜頭的伯老維持較長時間的寬松概率較大,從通脹預期角度來看,美聯儲購買MBS的計劃仍可持續較長時間。

圖9美國CPI與核心CPI數據來源:wind

圖10美國制造業PMI與非制造業PMII數據來源:wind

另一方面,在美聯儲開始新一輪寬松的同時,歐洲央行也開始進一步通過貨幣調控來挽救岌岌可危的歐元區國家。9月6日歐洲央行發布了OMT購債計劃。德拉吉明確表示歐洲央行已經確定將在二級市場直接開展債券購買,是沖銷式的、無上限的,不設定最低信用等級門檻。OMT計劃主要購買短期國債,尤其是期限在1-3年的國債。目前ESM已經正式生效,近期德拉吉也已多次表示OMT計劃已經完備,只要需要隨時可以執行。歐美就像商量好了一樣,先后推出的新一輪貨幣寬松均采用所謂的“無上限”模式,而對具體何時達到何種標準將停止購債操作也都閃爍其辭,給了市場足夠的想象空間。全球宏觀環境的寬松在未來一段時間仍將延續。

元旦前市場面臨的主要風險點仍是兩個:歐元區債務救助問題以及美國財政懸崖問題。四季度歐元區主要債務國家債務到期量有所增加。希臘目前已公布2013年預算,雖然目前三駕馬車并未松口,但希臘得到下一步救助資金繼續殘喘的可能性較大,而西班牙和意大利將成為四季度的主角。西班牙國債收益率近期又有回升,其國債與德國國債收益率之間的差距仍然較大,這從一個側面顯示出市場對于該國債務問題的擔憂。而意大利雖然是債務壓力較大的國家,但是從歐元區救助方的角度看,意大利同樣是出資較多的國家,這就使得意大利所面對的市場擔憂相對較小,但高額的債務到期仍是歐元區難以承受之重,需要進一步尋求解決。歐元區主要國家繼續深陷衰退,實體經濟低迷、失業率持續走高,歐元區需要解決的問題還很多,而隨后邁出的每一步都將對市場產生較大影響。

圖11歐元區主要國家10年期國債收益率走勢數據來源:wind

總的來說,美國房地產市場、制造業緩慢復蘇,就業市場也有明顯改善跡象,美聯儲的量化寬松有助于保持美國房地產和制造業的復蘇勢頭,但是QE3的持續效果還有待觀察。較低的通脹率和低位徘徊的PMI指數,為美聯儲持續購買MBS提供了較大的空間。美國經濟持續溫和的復蘇對大宗商品的影響也將相對溫和,而歐美源源不斷的流動性注入將對豆油價格形成一定的系統性支撐。但是,歐洲債務問題仍存在一定的不確定性,我們還需對歐洲債務問題的緊張密切關注。基于我們開篇的分析,既然9月中旬以來的下跌并非由宏觀方面的因素所導致(實際上,美國和歐洲宏觀經濟和貨幣方面提供了一定的系統性支撐,雖然這種支撐比較弱),而是因為CBOT大豆的季節性回調和國內豆油充足,那么分析未來一段時間CBOT大豆價格走勢和國內豆油供需格局的演化就是分析未來豆油價格走勢的關鍵所在。下面,首先對CBOT大豆價格走勢進行分析。

二、世界大豆價格走勢看南美大豆種植區天氣

1.調研:中國大豆種植面積縮減嚴重

世界大豆主產國主要有美國、巴西、阿根廷與中國。要分析中國豆油價格客觀上需要考慮中國大豆,但近年來中國大豆種植面積逐年縮減。2012年10月中上旬,我們在跟隨大連商品交易所(微博)組織的遼寧北部-吉林一線考察過程中發現:遼寧北部與吉林省雖是中國傳統的大豆主產區之一(圖),但如今放眼望去全是玉米田,根本看不到大豆的影子。可以說國產大豆在與玉米爭地這一“斗爭”中處于明顯的劣勢,調研得知主要原因是種植大豆收益不如種植玉米。中國大豆種植面積縮減嚴重,這導致了中國豆油對外依存度越來越高,甚至達到了80%左右。中國豆油在很大程度上受國際大豆價格的影響。

圖12中國大豆主產區(根據1993-1997年產量)

2.世界大豆價格走勢看南美大豆種植區天氣

無論是美國大豆單產題材升溫還是中國大豆種植面積的縮減,隨著北半球大豆的定產,上述題材尤其是美豆干旱減產題材基本結束。在9月12日美國農業部報告和美聯儲推出QE3之后,CBOT大豆價格并未創出新高,而是出現了季節性的回調,這一方面反映了多頭獲利平倉的需求較高,另一方面反映了短期基本面缺乏新的利多支撐。在邏輯上,我們很難判斷大豆價格回調的幅度,只能邊走邊看。此時技術分析與持倉分析的結論,更具有參考價值,因基本面分析給我們提供的價值有限。后期大豆價格走勢主要看南美大豆的預期高產量能否實現。9月12日美國農業部預計2012/13年度巴西大豆產量8100萬噸,高于2011/12年度的6650萬噸;阿根廷大豆產量5500萬噸,高于2011/12年度的4100萬噸。如果預期高產量能夠實現,巴西和阿根廷大豆總產量能夠達到1.36億噸,較2011/12年度的1.075億噸增加2850萬噸,增幅26.51%,這將大大緩解世界大豆供應偏緊的格局,從而給CBOT大豆價格帶來壓力。

從盤面上看,CBOT大豆5月合約和7月合約價格一直低于11月合約價格,主要是因為11合約價格對應美國大豆供應情況,5月和7月合約對應南美大豆供應情況。價格本身對結構性供應特點已經有所反映。四季度不確定的因素是南美大豆主產區的天氣情況,如果天氣情況良好,世界大豆供應偏緊的預期就會逐漸扭轉,CBOT大豆5月合約價格有望回落至1300美分/蒲式耳;如果南美大豆主產區再度出現2011年四季度的干旱,那么本已偏緊的世界大豆供應將會更加緊張,5月合約價格有望在季節性回調之后再度上演11合約價格的情景;若是出現2011年的干旱情況,CBOT大豆5月價格有望突破1800美分/蒲式耳。在策略制定上,可以首先假定南美大豆供應符合美國農業部報告的預期,若天氣出現異常干旱,再對策略進行相應的調整。

不同合約價格表現的分化是三季度行情的一個典型特點,如果南美大豆產量不偏離市場的普遍預期,預計這種分化在春節前將會延續。近期合約價格表現仍將持續好于遠月合約價格。但是一旦出現南美大豆主產區再度出現嚴重干旱,遠期合約價格將會逐漸向近月合約價格靠近,并有望超過近月合約價格。因此,密切關注南美大豆種植情況,就顯得極為關鍵。

總的來說,南美大豆種植情況與生長情況是決定四季度大豆價格的最核心因素。但是天氣狀況是難以預測的,具有極大的不確定性,就如同在在5月份預計整個三季度的美國大豆主產區天氣情況是不可能性的。雖然南美大豆種植區的天氣演變過程難以預計,但是策略制定要相對簡單一些。在CBOT大豆5月合約價格未有效站上10日均線之前,前期高位空單謹慎持有,如果天氣一直良好,價格還將繼續回落,那么空單就繼續持有;如果南美大豆播種或生長期間出現干旱,并且干旱程度不斷加深,就逢低買入,并一直持有,待干旱題材結束后,再平掉多單。此外,若南美大豆生長期間出現了干旱,還可以進行買5月合約拋1月或者9月合約的套利操作。就如同在美國大豆主產區干旱之后,進行買1月拋5月的套利操作。對于大資金而言,這種跨月的對沖操作具有很大的優點,一方面可以獲取單邊收益,另一方面還可以獲取套利收益。

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三、豆油去庫存后,供需轉向平衡或偏緊

11月和12月為中國春節的備貨期,需求量占全年消費量的三分之一左右。即使是南美大豆播種順利且生長期不出現干旱,豆油價格也有望出現一波幅度可觀的上漲行情。春節前,我們更看好豆油價格表現的原因主要有四個:第一,2012年1至7月中國進口大豆累計同比增速超過20%,而近5年的中國豆油消費平均增速僅為6%左右,這使得國內豆油供應增速遠高于消費增速,因此9月和10月的季節性回調,豆油回調幅度大于CBOT大豆與國內豆粕回調幅度,而深度的回調為春節前豆油價格上漲提供了較大的空間;第二,9月至12月,中國大豆進口量較低,國家糧油信息中心據船期統計,9月預計進口大豆到港量在420萬噸左右,10月預計到港300萬噸左右,11月預計到港350萬噸,12月預計到港接近400萬噸,這樣9至12月中國共進口大豆1470萬噸,而2011年9月至12月中國進口大豆1906萬噸,同比減少436萬噸,幅度為22.88%,可見2012春節前豆油供應遠沒有2011年同期豆油供應充足;第三,10月中下旬之后東南亞棕櫚油進入季節性減產周期,使得植物油總體供應由充足逐漸轉向平衡或者偏緊,也就是向偏緊的方向運動,這種邊際變化將對豆油價格產生持續的利多支撐。我們在第四部分進行詳細的分析;第四,宏觀經濟方面,美聯儲的貨幣刺激和中國十八大之后的刺激政策可期,也對豆油價格具有宏觀層面的支撐作用。美國經濟與政策已經在第一部分進行了詳細的分析。

圖132007年以來中國月度進口大豆量數據來源:中國海關總署

在時間點上,2012年豆油行情啟動可能要晚于前幾年,主要是因為2012年1至8月中國進口大豆3933萬噸,而2011年1至8月中國進口大豆3358萬噸,同比增加575萬噸,按19%出油率折合豆油增加109萬噸,并且4月份以來國家臨儲大豆拍賣累計成交302.81萬噸,按17%出油率折合豆油51萬噸。這意味著與2011年1至8月相比,2012年1至8月豆油供應增加160萬噸。2012年1至8月,中國進口豆油94.7萬噸,而2011年1至8月中國進口豆油為77.9萬噸,相比增幅為16.8萬噸。加總來看,進口大豆和進口豆油使得國內豆油2012年1至8月比去年同期共增加176.8萬噸。

圖142007年以來中國月度進口豆油量數據來源:中國海關總署

176.8萬噸的量是很可觀的一個供應量。2011年中國共進口豆油114萬噸;進口大豆5263萬噸,按19%出油率折合豆油1000萬噸;中國國產大豆1300萬噸左右,其中食品豆900萬噸左右,油用大豆400萬噸左右,按17%出油率折合豆油68萬噸。以上三者共計1182萬噸,月均消費是98.5萬噸。按照6%的平均增速,2012年月均理論消費為104.4萬噸。176.8萬噸的增量相當于1個半月的用量。因此,在整個10月份,豆油供應依舊充足,11月份之后隨著進口大豆的減少,豆油才會加速去庫存。這樣看來,春節前豆油價格10月份若能企穩,反彈速度也不會很快,而11月份之后豆油價格表現才會相對較強。

下面對豆油的替代品,春節前棕櫚油的供需形勢可能的變化進行分析。

四、11月之后,棕櫚油供需逐漸走向平衡或偏緊格局

2012年3月至8月馬來西亞棕櫚油產量逐月增加,但是月度產量絕對水平低于2011年,與2010年月度產量水平相當。8月份受齋月假期影響,馬來西亞棕櫚油產量166萬噸,低于7月的169萬噸,但是8月出口依舊低迷,僅為143萬噸,遠低于2011年同期的169萬噸。雖然產量有所不高,但是出口下滑更多,使得馬來西亞棕櫚油期末庫存不斷攀升,8月期末庫存增至211萬噸,為2010年以來的最高水平。產量季節性增產,而出口同比下滑,進而庫存高企,這是棕櫚油價格不及豆油的一個重要原因,另一原因是美國大豆減產對豆類整體有所支撐,雖然大豆價格上漲大部分傳遞到豆粕價格。

圖15馬來西亞棕櫚油產量季節性周期數據來源:馬來西亞棕櫚油局

根據馬來西亞棕櫚油產量季節性規律,預計10月馬來西亞棕櫚油產量180萬噸,11月產量160萬噸,12月產量150萬噸。產量逐月下滑,會使得世界棕櫚油供應由充足逐漸轉為平衡或者偏緊,從而對棕櫚油價格產生一定的支撐。除了產量之外,影響棕櫚油供需平衡的另外一個重要因素是馬來西亞棕櫚油的出口。7月馬來西亞棕櫚油出口130萬噸,遠低于去年同期的173萬噸;8月出口143萬噸,低于去年同期的169萬噸。出口的低迷是庫存逐漸攀升的關鍵原因,因為相對于2011年,2012年馬來西亞月度產量水平并不高。搞清楚9月至12月馬來西亞棕櫚油出口情況就顯得格外重要。

圖16馬來西亞棕櫚油月度出口量數據來源:馬來西亞棕櫚油局

根據船期統計,8-10月我國棕油到港量預計在月均45萬噸左右,11、12月到港量有所增加,預計月均在55萬噸,都遠低于上年同期到港量。加上1-7月到港的311萬噸,2012年全年我國棕油進口量預計在560萬噸左右,較上年的591萬噸下降5.2%。

目前中國主要港口庫存約65萬噸,7月以來從高點90萬噸下降25萬噸。中國棕櫚油的去庫存限制了中國棕櫚油的進口需求。這是2012年7至8月馬來西亞棕櫚油出口低迷的原因之一。歐盟棕櫚油進口量占世界棕櫚油進口量的30%左右,這意味著歐盟經濟的低迷也將持續壓制馬來西亞棕櫚油的出口。四季度中國棕櫚油進口量維持平穩,與去年同期相差不大,這樣在棕櫚油季節性減產的背景下,10月中下旬之后期末馬來西亞棕櫚油期末庫存有望從211萬噸的水平逐漸回落,但是幅度不會很大,總體上棕櫚油供需將逐漸從充足轉向平衡或偏緊。11月中旬之后,中國進入油脂消費旺季,馬來西亞棕櫚油進入季節性減產周期,棕櫚油價格有望上行,從而對豆油價格產生一定的支撐。

五、技術分析

豆油5月合約近期在9000附近具有技術支撐,多空雙方在此點位附近激烈爭奪是大概率事件。如果9000元/噸支撐位失守,則下方支撐位是8800附近與8600附近。如果9000元/噸附近的支撐數次爭奪不破,則不排除再次走出一波漲勢的可能。

圖17Y1305技術分析(1)

圖18Y1305技術分析(2)

六、結論與投資建議

在豆油價格持續回落之后,后期豆油價格可能的兩種走勢:一是,在整理一段時間之后,繼續回落,豆油1305合約有望下探至8600元/噸,之后在中國消費旺季的影響下出現一定程度的反彈,如果南美大豆主產區天氣意外出現嚴重程度的干旱,豆油反彈幅度必然較大,豆油1305合約有望上行至元/噸之上;二是,在目前價格區域繼續整理,形成雙底后向上反彈。至于第一種可能,依據主要是因為美國經濟復蘇依舊脆弱,貨幣政策對豆油的系統系統性支撐作用較弱,而國內豆油充足的格局還將持續一段時間。美國財政懸崖尚未解決,一旦美國國債規模受限,美國債務――貨幣的鏈條將受到極大的負面影響,且財政政策空間進一步縮小,稅收增加或者支出下降都會導致經濟復蘇受阻,進而從宏觀層面對豆油價格運行產生利空影響。美國財政懸崖之后,豆油供需基本面因素將成為主因,11月份之后偏緊的供需格局將促使豆油價格走高。至于第二種可能,主要是基于國內豆油與棕櫚油期貨價格大幅下挫之后,增倉跡象明顯,且豆油1305合約具有9000元/噸的技術支撐,已經具備了企穩反彈的技術條件。基本面上,除了季節性供應壓力和國內豆油充足之外,尚未出現其他方面的利空因素,而9月中旬以來的持續下行,已經對豆油供應充足這個因素有所反映。

雖然上述結論存在了一定的不確定性,但是策略制定上相對較為容易。在豆油1305合約未有效站上10日均線之前,高位空單繼續持有,注意止盈,趨勢多單繼續觀察。在有效站上10日均線之后,趨勢多單介入,并嚴格設好止損。未來的主要不確定性因素是南美大豆主產區天氣情況、美國財政懸崖問題以及歐洲債務問題的進展。

宏源期貨農產品團隊張磊

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