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王笑冬:2014年廣義信貸融資利率將上升50792

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

北京樂瑞資產管理有限公司投研總監王笑冬

北京樂瑞資產投研總監王笑冬為新浪財經“百位投資人展望2014”撰文,展望2014年中國債券市場走勢。他認為,廣義信貸利率的上行伴隨著經濟增速的回落應該是大概率事件,商業銀行拋棄低收益資產的行為不會結束,債市的熊市也將持續,但已逐步孕育著未來的機會。

北京樂瑞資產管理有限公司投研總監王笑冬

2013年債券市場完成了由牛市尾聲到漫漫熊市的過渡,債券收益率輕松突破過去數年高點。

銀行體系仰央行之鼻息

央行無意做銀行救世主

從長期來看,外匯占款趨勢性減少,疊加公開市場操作存量下降,而法定準備金每年凍結2萬億左右的資金又屬于剛性支出,導致銀行體系的長期資金缺口正在逐步擴大。

在此背景下,銀行體系的資金供應不得不由原來的“自力更生”轉向仰央行之鼻息。

然而一方面央行有意維持中性偏緊的貨幣政策,另一方面,貨幣政策也處于向價格調控為主轉變的“錨”缺失狀態中,這些都決定了央行無意做銀行的“救世主”。

長期因素疊加同業規模大幅增加、理財與自營間的新的監管政策出臺以及季末效應等短期因素,終于在6月份引爆“錢荒”事件。

這一事件讓商業銀行意識到流動性管理很重要,央媽靠不住。

因此商業銀行不得不主動進行資產負債表的調整,積極提高超儲水平,減少低收益資產的配置,從而導致債券配置需求大幅下降,債券市場收益率快速上行。

2013年債市利率大幅上行

廣義信貸市場蓬勃發展

雖然債市利率自2013年6月以來已經上行超過150bp,但是包括信托、貸款等在內的廣義信貸的利率并未出現快速上行。

廣義信貸是指,向實體經濟的融出資金的各種金融工具,包括但不限于銀行貸款、信托貸款、委托貸款等融資工具,廣義信貸的供應方則包括銀行、信托公司、基金子公司、券商資管等金融機構。

這與過去實體經濟利率緊密跟隨債券市場收益率上行的歷史模式不盡相同,主要原因在于調控機制的改變。

過去,我們的宏觀調控都在高通[微博]脹條件下進行,所有政策部門采取一致行為,就是既管貨幣市場又管信貸市場,是左手硬右手也硬,結果是經濟增速下降,債券市場和股票市場也都紛紛下跌。

此次收緊則主要表現在貨幣市場和債券市場,廣義的信貸市場不但沒有收緊,反而由于金融創新的蓬勃發展還在快速擴張。

這樣一種調控方式導致了完全迥異的結果,即經濟增長平穩,而貨幣市場和債券市場利率不斷上行。

余額寶已達到一家城商行規模

改變資金流動模式

貨幣及債市的利率上行導致廣義信貸供應方的邊際成本在快速上行。

以銀行體系表外資金為例,目前同業存款、銀行理財利率基本較去年年中上行了200bp以上。

即便比較穩定的存款市場,目前也面臨著各種創新的貨幣市場工具的較大沖擊,維系原有的增長速度難度明顯加大。

比如余額寶,短時間規模迅速增加至2500億元左右,已經達到一個城商行的規模。在余額寶模式的啟發與鞭策下,各種“寶”層出不窮。

這些貨幣市場工具本質上改變了資金的流動模式。

過去資金由資金供給銀行通過同業貨幣市場流向資金需求銀行,主動權掌握在前者手中。

而新興的“儲戶-貨幣市場工具-資金需求銀行”這種資金流通模式,輕松打破了資金供給的壟斷,從而加速了存款的邊際成本向其它利率靠攏的步伐。

金融體系資產與負債利差明顯壓縮

廣義信貸利率有望上行規模可能減少

廣義信貸供應方的邊際成本快速上行,已經明顯壓縮了金融體系資產與負債之間的利差。

草根層面的數據顯示,目前利差已經由過去的3-4個百分點壓縮至1-2個百分點,甚至更低的水平。

利差的收縮在一個經濟弱勢的環境中顯然是不可持續的,或早或晚,必將通過利率提高或者廣義信貸減少的方式來做出調整。

疊加中央政府將債務控制作為今年的主要任務等來看,廣義信貸利率的上行伴隨著經濟增速的回落應該是大概率事件。

如果去年市場的核心是貨幣及債券市場利率的快速上行,那么今年則是廣義信貸增速的下降以及相伴隨的利率的上行。在此背景下,經濟增速難以更好。

但是,短期內經濟還能承受這個上升過程。

根據我們的統計,非金融上市公司總資本回報率(ROIC)大致在8%-9%左右,不僅明顯高于2004年-2005年,也仍然高于廣義信貸的融資利率。因此短期內經濟也無大幅下行可能。

高杠桿強周期性行業繼續過冬

展望2014年,由于經濟增速不會更好,伴隨著廣義信貸的收緊,估值本身劣于債券的權益類品種風險收益比明顯弱于債券,尤其是高杠桿強周期性的行業。

長期供求關系的惡化疊加逐步走軟的經濟環境和緊縮的流動性,大宗商品價格的下降趨勢也比較確定。

經濟的小幅下行不足以改變央行中性偏緊的政策取向,商業銀行拋棄低收益資產的行為就不會結束,債市的熊市也將持續,但已逐步孕育著未來的機會。

作者簡介:

王笑冬,北京樂瑞資產管理有限公司投研總監。

北京大學金融數學專業碩士。擁有6年債券市場從業經驗,2012年加盟樂瑞資產,任公司投研總監、樂瑞強債1號投資經理,產品運作期間年化收益率持續穩定在10%以上。2008年加入安信證券,先后從事安信證券固定收益研究小組研究員(團隊獲2009年新財富固定收益最佳分析師第5名)、資產管理部宏觀策略研究員和債券業務部研究主管等工作,在固定收益和宏觀策略研究方面具有豐富的經驗。

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