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劉以棟:信貸違約掉期的是是非非

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

劉以棟

五年以前,如果你懂信貸違約掉期的基本原理,你可以在華爾街找到一份體面的工作。今天,如果你說你是做信貸違約掉期的,你可能會招來蔑視。所以,我首先要聲明一下,我不是做CDS的,我只是旁觀了CDS的發展。

信貸違約掉期,說白了,就是一種信用保險。你買人壽保險時,如果被保人意外去世,那么保險得益人將得到一份預定的賠償。同理,信貸違約掉期是一種債務信用保險。如果欠債方在信貸違約掉期合同期內不能按期如數還錢,那么CDS的賣方要向買方支付賠償,就是替欠債方還錢。

買人壽保險時,一個關鍵因素是確定保費。其相關因素包括年齡、性別、職業、健康狀況等。同樣,信貸違約掉期也有一個定價問題。如果是單個公司債務的保費,其相關因素包括該公司破產的概率和破產以后的損失。雖然這兩個概念都很簡單,但要精確估算它們幾乎是不可能的。

人壽保險定價時,要考慮人的群體壽命預期;計算多個公司或個人債務的信貸違約掉期時,要考慮這幾家公司破產的相關性。在估算這種破產的相關性方面,一位華人數學家作出了巨大貢獻。他成功地把人壽保險的相關理論用到了公司破產的相關性方面,一舉成為世界聞名的金融專家。

有位哲人講,存在的,就是合理的。信貸違約掉期的市場發展得這么大,是有其合理性一面的。為了證明其合理性,我在這里介紹這種情況,讀者可以自己作出判斷。

第一種情況,銀行的一家老客戶資金周轉有困難,找銀行借錢。如果銀行借錢給它吧,銀行對它的信用風險就會進一步增加。萬一它以后真倒了,銀行也跟著倒霉。如果不借錢給它吧,如果它現在就破產,它以前欠你的錢也收不回來。如果它通過別的途徑借錢度過了危機,以后可能也不做該銀行的客戶了。在這種情況下,如果銀行能在發放新的貸款時,找到一家保險公司買這家客戶的信貸違約掉期,就可以既減少了風險,又維持了客戶關系。

第二種情況,每家銀行在發放貸款時,都會受到其分行所在區域的限制。正常情況下,銀行效益都沒有問題。但在特定情況下,局部區域可能會很糟糕。譬如現在底特律地區的銀行可能會很艱難。如果在當年底特律經濟情況好的時候,買一份信貸違約掉期保險,現在處境就會好許多。

第三種情況,如果一家退休金基金持有某一家公司或某一個行業的債券太多,可以買信貸違約掉期來減少風險。當然,也可以把那些債券賣掉,但是,如果持有量太大的話,一時很難以好價錢賣掉;同時,如果低價賣出,就把賬面損失變成了真正的損失。

有了買方市場,就會有賣方市場。當今社會,總是供給大于需求。只要你肯出錢,總會有人把你要的東西賣給你。

保險是用來保非正常事件的損失,可惜許多保險公司賣保險賣昏了頭,以正常情況下的損失來定價。正常情況下,個人房屋按揭違約的概率很小;正常情況下,房價很少往下跌,所以即使個人房屋按揭違約,銀行收回房子拍賣,損失也很小。在這種假定條件下,保險公司在賣房屋按揭抵押債券的信貸違約掉期時,收費就非常低。現在非正常情況發生了,很多保險公司損失慘重,看看AIG的股票價格你就會理解損失有多嚴重。

正常情況下,高風險債券的利率(HighYieldBondYield),減掉買信貸違約掉期的溢價(CDSPremium),基本等于低風險債券的利率(HighGradeBondYield)。現在許多對沖基金在信貸違約掉期市場興風作浪,一方面賣空一家公司的股票,然后高價去買該公司債券的信貸違約掉期,給市場造成該公司可能破產的氣氛,從而從賣空方面營利。現在的股市如此動蕩,連GE這樣的大公司都深受其害。

在過去十幾年里,許多理工科背景的人加入到華爾街的金融隊伍。但不管金融行業怎么發展,它還是介于科學和藝術中間的領域。所有的模型都有其局限性,明白了這一點,就容易理解信貸違約掉期的是是非非。

(本文來源:21世紀經濟報道)

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