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美元指數進入強勢周期關注歐債危機進展

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

作為最重要的國際儲備貨幣之一,美元貶值與升值牽動著市場上每個人的神經。討論美元升值與貶值的問題,實際上包含兩層含義:第一層就是美元的實際購買力問題,簡單理解就是老百姓關心錢到底值不值錢的問題;第二層是美元匯率走勢問題,即美元指數趨勢是否持續以及何時拐頭的問題,投資者與金融研究機構對此往往比較關注。本文第一部分主要厘清貨幣的評價標準;第二部分重點探討美元指數與大宗商品的邏輯關系;第三部分回顧了美元指數在長周期視角下的歷史規律;第四部分闡述美元指數短期內的核心驅動因素;最后對美元指數可能的走勢進行展望。

一、不同視角看待美元貶值與升值

(一)從匯率的角度看美元

匯率是一國貨幣兌換另一國貨幣的比率,是一種相對價格的體現。經典的匯率決定理論有購買力評價學說、利率平價學說、國際收支學說、資產市場學說,不同的匯率決定理論都是從不同的角度闡述匯率的變動原因,現實中解釋其匯率變動的時候,卻往往很難用一種理論進行解釋,國際收支、通貨膨脹、利率、經濟增長率、財政赤字、外匯儲備、投資者心理預期、匯率政策、政治干預都會對匯率產生影響,所以預測匯率的走勢,是一項非常復雜而艱巨的工作。以美元指數為例,美元指數幣別指數權重中,歐元占57.6%,日元占13.6%,英鎊占11.9%,加拿大元占9.1%,瑞典克朗占4.2%,瑞士法郎占3.6%,因此分析美元指數走勢,主要是看歐元、日元與美元匯率的走勢,自2001年6月28日至2011年8月5日,歐元相對美元升值67%,日元相對美元升值57%,單從匯率的角度來看的話,無形中會給投資者造成一種幻覺:歐元、日元越來越值錢。但是全球主要發達體貨幣都在競相貶值,可以得出一個結論:兩國貨幣好比高速公路上的前后行駛的兩輛汽車,匯率只能描述車距長短,卻無法說明行駛方向。

(二)從商品實際購買力的角度看美元

要解決行駛方向的問題,不妨換一個角度,從商品的實際購買力考慮。2001年6月28日開始至2011年8月5日,以原油作為參照,美元實際購買力下降71%;以黃金作為參照,美元實際購買力下降86%,仍然處于一個貶值通道。從名義匯率的角度看,歐元相對美元升值67%,日元相對美元升值57%,以原油作為參照物,歐元、日元的實際購買力下降分別為4%、14%;以黃金作為參照物,歐元、日元的實際購買力下降分別為19%、29%,總結成一個公式:其他貨幣的實際購買力=美元的實際購買力+其他貨幣兌美元的名義匯率變動。總體來看,全球主要儲備貨幣都在競相貶值,只是貶值的幅度不同而已。不難發現,美元匯率反映升值與貶值的相對程度,卻無法完整解釋美元實際價值變動。從實際購買力角度出發,選擇黃金、原油這樣具有代表性的商品作為評價標準,就可以直接得出美元實際購買力上升還是下降結論,結合美元指數變動所帶來的相對價格變動,還可以評價其他貨幣的實際購買力。

二、美元指數與貴金屬、大宗商品的邏輯關系

主流經濟學派認為,整個社會的價格水平與產量由供求曲線決定,在一個開放經濟體中涉及到產品、貨幣市場、勞動力、國外四個市場。其中國外市場的沖擊主要體現在產品市場與貨幣市場,產品市場與貨幣市場處于非均衡狀態時,為了使經濟達到充分就業的狀態,財政政策與貨幣政策調整都會引起IS、LM曲線的移動,進而引起總需求曲線的移動。總供給曲線主要受勞動、資本、技術的影響,在短期總供給曲線涉及的因素主要是貨幣工資和價格水平調整所需要的時間長短,在長期還涉及廠房、設備更新、人口、技術問題。總需求與總供給曲線共同決定了價格水平與充分就業的產出。在宏觀因素影響日益增強的背景下,單個商品價格的決定更加復雜。借用分析總需求與總供給的研究思路分析單個商品價格走勢可以使復雜問題簡單化,貴金屬、大宗商品價格波動更多受供求狀況、貨幣因素影響,勞動力成本會影響其價格重心。判斷大宗商品走勢,通常需要分析美元指數的走勢,其目的是要從貨幣匯率的角度來深入剖析貨幣升值與貶值是如何影響商品走勢,揭示研究分析、投資決策中可能存在的盲區。

(一)思考一:為何金本位制后美元匯率走勢如此重要?

二戰后搭建的世界貨幣體系――布雷頓森林體系規定:美元與黃金掛鉤,其他國家的貨幣與美元掛鉤,各國政府或中央銀行可用美元按官價向美國兌換黃金,實行黃金本位制。在當時的金融環境下,儲存美元就相當于持有保值黃金,甚至是儲存美元比儲存黃金收益還高。20世紀70年代初該體系崩潰,國際貨幣體系隨之演化為現行的牙買加體系,出現了匯率制度多元化、儲備貨幣多元化、黃金非貨幣化等新趨向,但美元在國際貨幣體系中的領導地位和作為國際儲備貨幣的職能仍得以延續,美元依然保持著強大的影響力,從而使得與世界經濟脈動關系重大的黃金和原油價格理所應當地一直以美元計算。尤其是2001年科技股泡沫破裂之后,美聯儲采取降息政策,以及2008年金融危機后,連續兩輪量化寬松的貨幣政策,歐元、日元也對美元的匯率持續走強,貴金屬和大宗商品市場均出現了大幅上漲的態勢,匯率與大宗商品的關系越來越密切,而平衡對美元流動性的需求與對美元匯率穩定需求的“特里芬難題”一直難以解決。

(二)思考二:怎樣理解美元、黃金、原油的運行邏輯?

本文第一部分指出不同的角度看美元升值與貶值,實際購買力的角度看待美元,只是揭示客觀事實的真相,對判斷大宗商品走勢仍然很難起到實質性幫助。從名義匯率的角度看美元,能否給我們帶來一些啟示呢?目前有一種觀點認為美元指數、貴金屬、大宗商品受共同的基本面驅動,盡管美元指數與商品具有一定的負向關系,但走勢是同步的,并未發現明顯的領先、滯后關系,因此美元指數不具備充分的參考價值。另一種觀點認為,美元指數與貴金屬、大宗商品從長期來看具有反向變動的關系,因此判斷大宗商品走勢首先必須判斷美元指數走勢。值得注意的是,美元指數與黃金、原油大部分時間成反向關系,但有時候也會出現同向變動,解釋起來具有一定的難度。要深入理解美元指數與商品的關系,尤其是要深入理解美元指數與貴金屬、大宗商品的運行邏輯。

一個最直觀的表象,就是把黃金、原油與美元指數疊加到一起,就會發現具有明顯的正向或者負向關系,Pearson相關性檢驗顯示:美元與原油的相關系數-0.833,與黃金的相關系數-0.753,黃金與原油的相關系數為0.827;格蘭杰因果檢驗發現:黃金是美元的原因,美元是原油的原因,黃金也是原油的原因,而且美元與原油的相關系數要高于美元與黃金的相關系數。

“黃金是美元的原因”這一統計結論的合理解釋就是:當國際地緣政治、國際經濟、貨幣體系三個層面中任何一個層面處于不穩定的狀態時,流動性資本機會成本相對較低,黃金避險(地緣政治事件爆發)與保值(通貨膨脹預期)功能得以體現,金融屬性占主導地位,只有當三個層面均處于穩定狀態時,黃金的商品屬性才能發揮作用。2001年以來黃金持續上漲10年,2008年金融危機出現了小幅回調,2011年以來黃金繼續連創新高,其走勢全面反映了地緣政治、國際經濟、貨幣體系等不穩定因素。國際經濟情況同時也會影響美元匯率走勢,影響美元走勢的因素本身也包含在影響黃金走勢的因素里面,在統計上會出現黃金是美元的原因,用美元走勢去判斷黃金走勢顯然過于簡單。

“美元是原油的原因,且兩者相關系數高于美元與黃金相關系數”的結論解釋起來相對比較容易,通常情況下如果美元持續貶值,以美元標價的石油產品的實際收入下降,導致石油輸出國組織以維持原油高價作為應對措施,但油價上漲瘋狂進入瘋狂階段后,比如2008年7月份原油最高價147美元/桶,反過來會導致美元指數走強,這是因為:首先,油價的上漲會全面提高生產資料成本和生活成本,從而導致通貨膨脹水平的上升,而通貨膨脹又會提高名義貨幣需求從而導致國內信貸需求水平的上升,進而吸引更多的外資流入美國。國外資本的流入將導致美元匯率的上升。與此同時,美國國內的貨幣政策又常常會加強美元的升值過程,聯儲往往在石油價格上升的初期采取提高利率等緊縮性的貨幣政策來控制通貨膨脹水平,這樣利率水平的升高會吸引更多的國外資本流入從而導致美元名義匯率的上升。其次,油價的上漲使得石油輸出國的貿易出現盈余。以美元為主的外匯儲備增加,產生所謂的“石油美元”,這些石油美元出于逐利的需要會進入國際金融市場大量購買美元資產,進而導致美元名義匯率的上升。再次,油價的持續上升會導致世界經濟的衰退,使得石油進口國的國際收支出現不確定性,因而這些國家紛紛提高他們外匯儲備中的美元資產比率來維持匯率的穩定,這就進一步提高了對美元的需求,導致美元名義匯率的上升。美元與原油實際上是相互影響,正常情況下,美元指數會影響原油走勢,但原油價格到了實體經濟難以承受的時候,反過來又會影響美元指數走勢,所以美元與原油相關系數自然要比美元與黃金的相關系數高。

產品市場、貨幣市場、勞動力市場、國外市場的沖擊因素都會影響貴金屬與大宗商品的價格走勢。美元指數、黃金、原油所盡管面臨相同的外部環境,但驅動因素具有不同的側重點,三者之間邏輯關系不妨可以這樣概括:如果說黃金是大宗商品的方向盤,那么原油便是離合器,美元指數則是油門。既然美元指數如此重要,那么不同周期下其核心驅動因素是什么?美元指數運行趨勢本身有沒有規律可以尋找?

三、長周期視角下的美元指數走勢

(一)美元本位制:美元指數歷史走勢規律明顯

1971年8月15日的“尼克松沖擊”,開創了人類貨幣體系的嶄新時代:純粹的美元本位制正式登上歷史舞臺――沒有外部約束的美元本位制和主要大國貨幣之間的浮動匯率體系。布雷頓森林體系下靠的是在國際貨幣基金組織主持下基于國際協議、各國(包括美國)都要履行其應盡義務的集體磋商性協調。而美元本位制下,既不存在自發協調機制,也不存在集體磋商機制。如果放到5-10年的時間框架內,服務美國實體經濟增長的貨幣政策的戰略需求則決定了美元的長期趨勢。

(1)1971~1979年:弱勢美元周期。“尼克松沖擊”之時,美元相對世界其他主要貨幣一次性貶值,幅度高達15%。美元從此進入持續貶值周期,到1979年,美元相對日元、馬克等主要貨幣之貶值幅度超過30%。美國和全球貨幣供應量急速增長,觸發石油、貴金屬(黃金等)、基礎原材料價格飛漲,美國經濟和世界經濟陷入史無前例之“滯脹”。與此同時,石油危機和沒有“錨”的美元本位制,共同造就了龐大無比的“石油美元”和“歐洲美元”市場。巨量石油美元滾滾流入拉美國家,掀起一波又一波的對外借債高潮和虛假繁榮,埋下了拉美債務危機之禍根。

(2)1980~1985年:強勢美元周期。1979年7月,保羅沃爾克臨危授命,以鐵腕手段遏制通脹,他將聯邦基金利率提高到前所未有之高度,猛烈的緊縮措施很快見效,美元結束近10年的持續弱勢,開始逆轉為強勢美元周期。供給學派革命(里根經濟學)所倡導的減稅政策,刺激美國真實經濟強勁增長,是推動美元強勢周期的主要力量。然而,里根政府急劇增加的軍事開支,造成美國的巨額國際收支赤字和財政赤字,后者反過來成為美國強迫日元和歐洲貨幣升值的主要借口。

(3)1986~1995年:弱勢美元周期。1985年9月五國集團簽署的《廣場協議》,明確要求“其他主要貨幣相對美元進一步有序升值”,觸發長達十年之久的弱勢美元周期。美國國內的貿易保護主義、遏制日本全球擴張、擾亂日本金融體系和貨幣政策、以匯率升值為手段迫使日本開放國內市場等,是《廣場協議》的基本戰略考慮。《廣場協議》之后,美聯儲的公開市場操作部門多次直接干預外匯市場,拋售美元、買入日元和馬克。一年之內,美元相對日元之貶值幅度就超過20%。

(4)1996~2001年:強勢美元周期。1996年開始的強勢美元周期,主要推動力量是:以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國,參與直接投資和證券買賣;克林頓政府致力于改善財政赤字且最終實現財政盈余;財政部長魯賓極力倡導強勢美元政策,認為強勢美元政策最符合美國的長遠利益(強勢美元是所謂“魯賓經濟學”的基本原則之一)。

(5)2002~2011年:弱勢美元周期。互聯網泡沫的破滅和接踵而至的“911”恐怖襲擊,讓投資者對美國經濟和美元的信心深受打擊,資金開始大規模流出美國、涌向世界其他地區;以格林斯潘為首的美聯儲為避免美國經濟陷入持續嚴重衰退,不斷降低基準利率,金融體系之流動性急劇增加;對外反恐戰爭之巨大開支,讓美國政府之財政赤字和對外負債不斷刷新紀錄;次債市場崩潰誘發全球信用市場動蕩,全球投資者對美元的信心持續下降。自2002年以來,相對一籃子貨幣,美元已經貶值了大約25%,以石油、黃金為首的全球資產價格持續暴漲。

(二)下一個猜想:美元指數是否已經進入強勢周期?

2011~2016年:強勢美元周期?美元指數弱勢周期一般是8-10年,強勢周期5年左右,我們猜想美元指數已經進入強勢周期。2011年8月初,就美債上限是否上調,市場擔心政府違約美債收益率會大幅走高,然而美元低位震蕩盤整并未大幅貶值,為了重塑美債信心,美國在戰略上需要美元兌歐元保持相對強勢。焦點再次轉移到歐債問題上來,2011-2013年,歐洲債務危機將始終困擾著歐元區。由于政治決策機制缺乏效率,短期流動性問題與長期償債能力問題相互交織,歐債危機短期內難以解決,2013年時決定歐債危機演進方向的關鍵年份:EFSF(歐洲金融穩定基金)將向歐洲穩定機制(ESM)過度,德國迎來政府大選。2013年之前,各國如果尚無明確財政整合的時間表和制度性突破的框架,歐元區可能爆發系統性危機。2011-2016年,若歐洲債務危機難以有效解決,歐元面將臨持續貶值的風險,美元指數將保持強勢。

四、短周期核心驅動因素:避險需求還是成長性需求?

美元的避險性需求體現在全球投資者對經濟增長趨勢的恐慌與不確定,決定其短期走勢(1-3個月),美元的成長性需求則通過美國經濟增長前景的相對強勢得以體現,決定中期走勢(3-12個月),服務美國經濟發展的戰略需求(1年以上)決定美元的長期走勢,戰略需求我們在第三部分討論過,通常來說,避險性需求推動美元上漲不具有持續性,相比避險性需求推動的美元走強,成長性需求推升的美元匯率變動持續時間要長,走強的斜率更加平緩。

2008.07-2009.03避險性需求凸顯。2008年3月17日美元指數觸及70.69的低點后在底部盤整近4個月,從7月15日起,美元逐漸走強,并在9月中旬美國第四大投行雷曼兄弟宣布破產保護,引發全球金融海嘯后,更是一飛沖天,8月至11月連續4個月強勁反彈,至11月20日,達到88.44的年內高點后,因對美聯儲連續降息的預期,12月份快速回落后2009年3月4日再次上沖至的89.62。其中原因也主要有兩點。其一,次貸危機演變為金融海嘯,使發達國家金融系統被迫進入“去杠桿化”過程,促使資金回流美元;其二,金融海嘯導致全球金融市場風雨飄搖,迫使游資蜂擁躲入美國國債市場進行避險,是資金推動型的行情。

2009.03-2009.11成長性需求減弱,戰略性需求導致美元貶值。2009年3月4日美元指數從89.62一路下跌至至2009年11月26日的74.17。金融危機后為了刺激銀行放貸,2009年3月18日美聯儲首次實施量化寬松貨幣政策QE1,購進總額1.15萬億美元的長期國債、抵押證券和“兩房”債券,導致美國的貨幣數量激增。貨幣數量與GDP的比例增幅超過7%,大大超過危機爆發前10年1.7%的年均增幅。貨幣供給增加能否刺激經濟增長,關鍵在于企業和個人是否有增加投資和消費的需求。由于美國經濟以第三產業為主,經濟增長的引擎依賴于消費,居民對經濟前景比較悲觀,消費支出增長緩慢,導致制造業和服務業在低谷徘徊,銀行貸款意愿低迷,失業率在9.6%左右居高不下,經濟復蘇乏力。

2009.12-2010.06成長性需求增強。美元指數自2009年11月26日最低點74.17上漲至2010年6月7日的88.7,創年內新高,主要體現成長性需求。2009年12月全球三大評級公司下調希臘主權評級,希臘的債務危機隨即愈演愈烈,但認為希臘經濟體系小,發生債務危機影響不會擴大。2010年1月歐洲其它國家也開始陷入危機,包括比利時這些外界認為較穩健的國家,及歐元區內經濟實力較強的西班牙,都預報未來三年預算赤字居高不下,希臘已非危機主角,整個歐盟都受到債務危機困擾。2010年2月德國等歐元區的龍頭國都開始感受到危機的影響,因為歐元大幅下跌,加上歐洲股市暴挫,整個歐元區正面對成立十一年以來最嚴峻的考驗,有評論家更推測歐元區最終會解體收場。希臘在5月19日之前需要約90億歐元資金以度過危機。但是歐洲各國在援助希臘問題遲遲達不成一致意見,4月27日標普將希臘主權評級降至“垃圾級”,危機進一步升級。

2010.06-2011.08成長性需求減弱,戰略性需求導致美元貶值。美元指數在2010年6月份創出年內新高后,隨著歐債危機的穩定以及美國國內經濟數據的走軟,6、7兩月大幅走弱,8月份調整。隨著伯南克在8月底按時QE2,美元指數在9、10月繼續大幅下挫;待11月美聯儲正式拋出QE2,美元指數反而止跌反彈,焦點重新回到歐洲經濟基本面。2011年1月以來,美國逐步實施第二輪量化寬松政策,美元指數5月4日達到最低點72.70,之后進入震蕩階段,7月份市場開始擔憂美國債務違約問題,2011年8月3日凌晨,美國總統奧巴馬正式簽署已獲兩院通過的提高債務上限議案,至此美債危機告一段落,截止到8月底美元指數73-75.5窄幅震蕩盤整筑底。

五、展望

短期影響美元指數走勢主要體現避險需求以及成長性需求,關注焦點就是美國自身的債務以及歐洲債務問題。9月9日美國參議院在投票表決中成功阻止了共和黨人試圖延緩聯邦政府債務上限提高5000億美的舉動,這意味著政府債務上限將立即上調至15.19萬億美元,下一次上調債務上限的時間可能在明年第一季度,而上調與否則取決于由12位議員組成的委員會能否就未來10年至少減少1.2萬億美元聯邦預算赤字達成一致。歐債危機短期內難以解決,遠比美債問題復雜。政治決策機制缺乏效率,短期流動性問題與長期償債能力問題相互交織,歐洲債務危機一直主要籠罩著希臘、葡萄牙和愛爾蘭等小型經濟體,這些國家的經濟總量僅占歐元區GDP的6%。上個月初意大利國債收益率大幅飆升,債務危機開始蔓延到歐元區第三大經濟體。盡管繼續救助希臘是個大概率事件,但歐盟各國和IMF是比在第六筆貸款發放和第二輪救助計劃表決(9月末和10月中旬)兩個關鍵時點上,繼續向希臘施壓。

全球經濟二次探底擔憂加劇,后期歐元走勢主要取決于歐債危機的演化情況,以及9月20日、21日美聯儲例會上是否表態變相推出QE3,從前面兩輪的經驗來看,QE1、QE2對美元指數以及大宗商品指數的影響正在逐步弱化。在9月24日國際貨幣基金組織(IMF)會議之前,中國、巴西、印度和俄羅斯領導人將聚首華盛頓,聯合救助一事將成為他們討論的話題。

從歷史規律來看,從2011年下半年開始,美元指數開始進入強勢周期,或將持續3-5年。技術上看,9月初開始,美元指數已經擺脫自2010年6月以來的下跌通道,72.69的低點難以再現,后期需要密切關注歐洲債務危機的演化態勢以及貨幣政策。若美元持續走強,全球經濟增速放緩,四季度大宗商品尤其是工業品將會在高位承壓,出現震蕩下行走勢。

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