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權威分析:現行國債回購交易制度有待健全

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

在經濟周期發生變化、宏觀調控政策有所轉向的近一兩年,國債回購交易問題已逐步演變為制約資本市場進一步發展和影響金融穩定的問題。就目前來看,債券回購市場主要是國債回購交易市場。這一市場存在的問題主要體現在交易所市場的標準券封閉式國債回購交易制度上。而長期以來,國債回購交易市場的問題一直沒有得到根治,由此積累的風險也已成為金融市場的主要風險之一。現行的交易所債券回購交易制度需要改革,改革的前提是對存在的問題進行深入細致的分析,找到合適的發展路徑。那么,問題在哪兒、改革路徑又在哪兒?這是本文著重探討的話題。

交易所債券回購交易制度的問題,與這一制度的設計要點或特點分不開,就目前情況看,其要點或特點主要體現為標準券制度、封閉式約束制度、交易清算時間安排制度、主席位清算制度、期限結構安排制度以及擔保交收制度等六個方面,以下我們在介紹每一交易制度要素的同時,分析由這一制度要素所引起的問題。

1、標準券制度及問題

標準券制度,即由交易所定期(現在每月一次)將在交易所上市流通的特定債券,通過依據該債券市價水平確定的“折算比率”,將百元面值的該種債券折算成一定金額的標準券。一旦確定折算率與標準券金額,在一個月內,正回購方用特定債券進行回購融資的金額就是折成的標準券金額。會員機構或其代理的客戶在交易所席位上所擁有的全部可上市債券也按所對應的不同折算比率折算成一攬子標準券,交易所與結算公司也就按這一攬子標準券金額控制場內交易商有沒有發生賣空行為。至于交易商是用哪種特定債券組成標準券,或者是基于哪一只或哪幾只特定債券去進行賣出回購融資,并不進行區分。在回購合同存續期內,正回購方可以對其帳戶內的特定具體券種隨意處置(包括賣掉或用于回購融資),只要其帳戶內的債券所折成的標準券余額不小于交易所對其已做正回購而被凍結的標準券金額,就是合法的交易。

由此,標準券制度的主要特點體現為:一,盡管由現實的具體券種作基礎,但標準券基本是虛擬的;二,現實具體券種相對于標準券的價值,在一個月內不變,并非每天都在變化;三,回購合同標的券并非對應的是某一具體券種,而是對應了經過折算而來的一攬子“標準券”,回購合同存續期內,交易所與結算公司針對正回購方凍結的是其符合標準券折算價值要求的債券組合,因而是一種綜合的總余額控制方式,而非具體券種具體余額控制。盡管這些制度要素,相比于原來的不足額比例抵押以及通過開具代保管憑證方式開展的回購交易制度進步多了,至少保證了足額抵押(但仍沒分清這些所謂足額抵押的債券是誰的,下文會對此分析),而且確實提高了債券回購交易的效率,方便了交易商,活躍了國債市場,但不容否認的正是這些制度要素,造成了以下不容忽視的問題:

(1)使國債回購演變為以國債券為抵押的融資行為,抵押融資成為其惟一的特征和功用。國債回購本來也是一種債券買賣方式,只不過是即期的一筆現貨交易與未來的一筆遠期交易共同構成一筆完整交易的方式而已。由此它不僅僅具有融資功能,更有融券與套期保值的功能,是一種以即期現貨交易為基礎的遠期交易方式,因其相比純粹的遠期交易與期貨交易要來得更加安全方便而受到相當一部分投資者的重視與使用,也因而成為與其它債券交易方式互補的交易機制。但現行交易所的標準券制度,一不允許在回購合同存續期內動用標的券;二無法動用,因為標的券并非現實的具體券種,而是基本處于虛擬狀態的標準券;三正因所有現實具體券種均被折算成一定期間價值不變的標準券,這使得國債回購的債券交易特性喪失殆盡,完全變成了一種標準化的抵押融資行為。這促成了那些融資渠道狹窄而投機性較強的金融與非金融類機構千方百計甚至不擇手地大肆利用他人國債進行融資,在不正常地推動這一回購交易規模急劇膨脹的同時,極大地助長了這一規模膨脹背后的系統性風險的滋生與積累,因此也大大限制了國債回購交易原本所具有的合理功用的釋放。

(2)價值不對等的交易。即使從抵押融資的角度考慮問題,由于現實券種相對于標準券的價值一個月不變,而債券市價卻是每時每刻都在變動的,更何況,目前與海外市場相比,我國債券市場規模小,其波動性與投機性較大。按交易所國債市場在2003年5月到2004年5月期間的價格測算顯示,在置信度為95%的情況下,剩余期限為7年左右的國債7天、28天、91天的價格波動率平均分別約為1.53%、3.7%、6.5%,剩余期限在10年或10年以上的,分別約為3.27%、7%、11.9%,一月內的市價波動率高達3.7%至7%的水平,價格波幅非常大。更有甚者,有時每百元債券市價在一天就變動4元以上(如2004年4月29日)。由于回購交易中用于抵押債券的折算比率還是按先前較高水平確定,這對初始交易中出資的逆回購方而言,明顯是一種不合理交易,因為被抵押的債券價值已大大縮水。即便考慮到利率預期上升的市場環境,由于封閉式的制度約束,也致使這種回購交易總是使逆回購方處于一種相對風險較大的境地。

(3)標準券折算比率的每次調整都是影響市場運行的一次不正常擾動的因素,并以此增加了市場風險。折算比率的調整標準并非完全是由市場自發形成的,而是由作為自律組織的交易所根據市價和其它情況統一確定的,這就意味著以下問題是不可避免的:一是,折算比率的確定與調整的本身就含有非市場因素,從而是對市場運行的不正常擾動。二是,折算比率既非完全根據市價確定,卻又成為現行交易市價達成與變動所不可能不依照的因素或標準,這無疑使市價的形成摻入了一些投機因素,加大了市價的波動程度,進而助長了市場的投機性,至少不會對抑制投機起到積極作用。三是,也給交易所、結算公司以及交易商自己控制風險帶來障礙,尤其是對前兩者而言,在風險控制方面可能永遠陷于被動。交易所的出發點肯定是要維護交易的公平性,結算公司的出發點肯定是為了控制風險與提高效率,但在這種標準券制度下,兩者的良好愿望總是難以完全達到甚至適得其反,因為比起市價的變動,標準券折算比率的調整總是慢半拍,而且有時市價變動的幅度遠遠偏離交易所當初確定折算比率時的預期,致使結算公司凍結的債券價值相比折算比率調整前也發生較大偏離,當遇到市價急速下滑時,就會出現“國債欠庫”現象,由此增大市場整體風險水平。比如,從2003年8月開始至今年4月底,隨著央行多次上調準備金比率,債券市價大幅度持續下挫,上證國債指數由101.89點下跌到4月30日的91.1點,跌幅達到10.59%,市值蒸發幾百億元,僅4月19日一天交易所國債市場市值蒸發就高達35億元,為防止因此而帶來的風險,交易所連續發布通知,對上市國債折算標準券的比率進行了大幅度調整,4月27日的臨時一紙調整通知就造成國債市場的瞬間大量欠庫,反而增大了風險。所以,在國債市場連續下跌的情況下,通過調整標準券的折算比例,雖然可以遏制買空賣空,卻成了引爆證券公司巨額資金窟窿或“黑洞”問題的導火線。

2、封閉式制度約束及其問題

所謂封閉式制度約束,即規定在完成債券回購的首次即期現貨交易后,交易所將凍結正回購方一定數量標準券,但其所有權并未因此而歸屬逆回購方,逆回購方在回購合同存續期內對這批凍結的債券無任何處置權。

這種制度約束的最大問題是導致權益與靈活性不對等的交易,也進一步突出了抵押融資的特征。由于結算公司在回購期間凍結的是正回購方一攬子具體券種折成的標準券,正回購方在已經得到了逆回購方的資金并自由支配使用外,還可以對其帳戶內的具體券種自由買賣,只要戶內的標準券余額不低于回購合同要求凍結的余額即可。而逆回購方在起初放出了資金后,得到的僅是某一水平資金利率的承諾和一堆虛擬的標準券抵押,在回購期間無任何動用權,即使對方在回購合同期滿違約,逆回購方也無權自行處置對方抵押的債券,而是由結算公司先行支付資金后由其進行處置,這當然首先確保了逆回購方資金本息收回的安全性,以及抵押債券因市價下跌而縮水所導致的損失,但也使其失去了因市價上升而處置抵押債券所帶來的相對收益。總的觀察,由于這種封閉式與標準券制度約束,債券回購交易雙方的權益與靈活性是不對等的。

3、交易清算時間安排制度及問題

經中國證監會批準發布的《上海、深圳證券交易所交易規則》明確規定:“投資者買入的債券經交易主機確認后,可以當時全部或部分賣出”,即現貨交易實行T+0清算交收,而且下午2點開始集中進行扎差凈額清算;封閉式回購交易制度也規定當日賣出回購融進的資金即可用于買進現券。這里就隱含著以下兩個問題:

(1)T+0交易投機。這是針對現貨交易而言的。由于在下午2點前,債券既可以先買后賣,也可先賣后買,后者盡管嚴格說來是一種賣空行為,只要下午2點前買回平倉,基于現行的數據傳輸與清算規則,交易所也發現不了,因而也就無從談起禁止與否的問題了。這是一段時間里投機商大量頻繁使用的投機方法,因為這一方式既可以使投機者在動用很少資金甚至完全不動用資金的情況下,憑空虛擬出大量債券,進行大額國債交易,獲取投機收益;還可實現某些機構尤其是證券公司迅速擴大市場交易額,借以提高市場排名的效果。但是,如果投機者對價格走勢預期錯誤,發生的損失則難以承擔,或者干脆不能在既定時間內買到債券平倉,將會使市場發生較大震動,增大其它市場參與者的風險。

(2)交易清算時間安排制度在提高交易效率的同時,也產生了“債券回購與現貨交易套做放大倉量”的問題,在促使國債回購交易規模急劇膨脹的同時,也不斷放大著市場的整體風險水平。由于國債買入當日即可進行賣出回購融資,當天債券現貨與回購之間可以多次反復交替操作,形成“回購------買券------再回購------再買券”的滾動放大模式。理論上講,通過這種方式所能購入的最大現券數量,相對于初始投入的資金放大數十倍。由此可見,標準券的折算比率越高或國債市價越低,放大的倍數就越大。照此計算,近些年來,交易所市場上如此操作的最大放大倍數有時高達60--80倍。現實中,場內大部分證券公司如此操作的放大倍數基本在30--50倍。

實際上,這是以短期融資支撐規模不斷擴大的長期債券頭寸,這種模式在短期利率不變或者下降的市場環境中,確實能夠獲取長短期利率差,起到套利的效果。但是,如果大部分交易商都如此行事,或者這種“套做交易”規模過大,在這一過程中就會對債券市價有一個人為不斷助推的效應。因為,為了支撐長期債券頭寸,必須不斷購買現券用于賣出回購融資,這種投機力量必然會將債券市價拉升到不合理的脆弱水平,孕育的風險也將不斷放大。更為嚴重的是,一旦當利率水平與預期發生差異,即短期利率調升,這種“套做放大”模式將使投機者的損失有時難以承受。就像2003年8月份以來的情況,短期利率預期急速上升,長期債券市價快速大幅下跌,一方面,在“套做放大”模式下建立起來的大額持券市值嚴重縮水,由于存在杠桿效果(30-50倍),損失相對于初始資金投入也以同樣的杠桿程度放大;另一方面,用于支撐放大債券持倉量的短期融資成本(即回購利息)也在上升,這進一步加重了由一連串現貨與回購套做所構成的資金鏈的脆弱性,當發生今年4月份國債市價近乎狂跌的情況下,場內相當部分證券公司的資金鏈就不可能不斷掉,也就不可能不引發目前我們能看到的風險。

4、主席位清算結算制度及問題

一定的債券交易方式必然伴隨著特定的清算結算制度,因而特定的清算結算制度也是構成特定債券交易制度的不可或缺的要素。現行交易所封閉式回購交易制度下,采取了“主席位清算結算制度”。這一制度的設計包括以下兩個要點:

一是交易所會員機構必須首先確認指定一個債券主席位方可進行交易,其自營與代理客戶債券現貨與回購交易的托管清算結算也就統一通過該主席位實行一級托管清算結算。交易所會員在申請開通的交易席位中自行確定并向交易所與結算公司報知一個席位為債券主席位,盡管會員的其它席位在通過向中國證券登記結算有限公司申請辦理“債券席位連通”手續后也可進行國債交易業務,但只能通過預先確定的“結算主席位”合并計算債券庫存余額,也只能通過這一主席位辦理清算結算。至于作為中國證券登記結算公司二級托管結算單位的會員機構,所管理的代理客戶明細帳及其相互間的結算事宜,由會員單位自行負責,交易所與中國證券登記結算公司不予負責,對這些二級明細帳也不知曉更不存管。

二是交易所會員機構只能通過主席位對自營與代理債券回購業務進行統一申報登記,交易所與中國證券登記結算公司也只對這一主席位上的債券總額負責。會員單位若將自營或代理的記帳式國債用于回購業務,首先應將(自營或委托人)持有的“證券帳戶”或“基金帳戶”辦妥指定交易手續,并按程序向交易所交易系統申報“回購登記”。中國證券登記結算公司根據上述帳戶“回購登記”的申報,將該帳戶記帳式國債當日交易結束后的實際余額,不管是會員機構自有債券還是其代理客戶的債券,均統一按折算比率折合成標準券,并作為“匯總總額”統一記入各會員單位回購結算主席位的國債標準券帳戶。之后,各會員單位當日即可將該帳戶記帳式國債用于回購業務,只要賣出回購的債券余額按標準券計算不超過主席位上的“匯總總額”,則不管是會員自有的還是代理客戶的,交易所的前后臺均作為合理交易予以處理。

正是這一主席位托管清算結算制度,造成了封閉式債券回購的以下問題:

(1)非交易所會員的客戶對其托管債券的狀態與去向無查詢知情渠道,也就無查詢知情權。由于中央結算公司只對主席位上的匯總債券總額負責控制,不知曉也不存管會員機構負責的二級客戶明細帳,因此,在會員機構處開戶并托管國債的客戶就無法通過一個統一權威的第三方系統(也就是作為自律組織的中國證券登記結算公司系統)查詢自己所持債券的狀態,包括去向與結算事宜,相對于作為受托人的會員機構,處于信息不對稱的劣勢,更無法對受托人形成起碼的制約,這就根本不可能避免委托代理中的“道德風險”,如果受托人挪用客戶債券甚至全部挪用,也就根本沒有任何力量予以制約,因為連信息都無從所知,這就是造成大肆挪用客戶債券的原因。而中央國債登記結算公司所負責的債券托管清算結算系統就沒有這個問題,因為這套系統具備各種形式的從第三方系統隨時直接查詢債券余額的知情跟蹤監督機制。

(2)他人的債券被挪用融資,導致以“國債委托理財”、“代購國債”、“國債存管”等名義進行的交易混亂,容易引發金融欺詐。對于除了交易所會員機構之外的第三方而言,由于根本無法分辯處于會員機構主席位上的債券是誰的,也基本不存在什么監管和制約,因而導致場內會員機構尤其是證券公司輕而易舉地拿他人債券來融資。為了能夠擁有更多的挪用債券,各家證券公司通過其營業部與資產管理部門等采取多種渠道多種方式想方設法“拉客戶”,使盡量多的機構與個人通過自己的席位托管國債與交易,甚至導致證券公司營業部的負責人和相關客戶內外勾結,大肆挪用,進行虛假回購,不僅擾亂了資本市場,也使證券公司與其他客戶的利益受損。就一般了解的情況講,這種通過挪用他人債券套取巨額資金的現象非常普遍。問題是,一旦當挪用者的資金鏈條斷裂,就會形成一連串非常棘手和難以處理的市場風險。近兩年來,一些證券公司處于破產的邊緣甚至已經破產、一些上市公司被國債回購或國債委托理財問題困擾,一些商業銀行、保險公司、財務公司及其它企業法人與個人的巨額資金陷入這種“回購黑洞”,造成了一系列極其惡劣的影響,原因也就在此。

盡管有關各方目前已高度一致地認識到這一點,中國證券登記結算公司2004年4月27日發布了《關于加強債券回購業務結算風險管理的通知》,重申了一些原則尤其是對違約方的處理規則;中國證監會也于2004年8月30日發布的《關于證券公司結算備付資金賬戶進行分戶管理的通知》中明確要求證券公司應將自營債券現貨和回購業務與客戶債券現貨和回購業務分別安排在自營、客戶兩個主席位上分別進行結算。盡管這些都是“亡羊補牢”的后繼措施,是積極的,但巨額存量問題的解決仍然是艱巨的。

5、期限結構安排制度及問題

目前,交易所的回購期限分別為1、3、7、14、28、91、180天。最長為半年,這也助長了在股票市場上投機的機構通過國債回購融資套取資金的行為,因為按迄今為止的股票運行態勢看,一年中一般會出現一至兩次股票市場上漲行情,那些缺乏資金的機構只要做兩筆期限相銜接的180天國債回購,就會解決應付股票市場的全年資金問題,只要操作適當,就可趕上一次股票行情,但這種回購融資也基本是挪用他人債券進行的違規行為。這可以從近幾年91、182天國債回購交易量增速遠超過3、7天回購品種得到說明。

6、擔保交收制度及其問題

交易所封閉式回購交易的結算交收由交易所的后臺中國證券登記結算公司負責擔保,當回購交易的一方違約時,由結算公司替其先行支付,然后由結算公司向違約方追索,這與全世界其它采取集中撮合競價交易的交易所所有品種結算是一樣的,而且只要是為集中撮合競價交易的前臺提供結算服務,我認為,都應該采取擔保交收制度,因為這種報價交易機制下,買賣雙方是互不相知的,表面上看,結算公司應是合同的一方。這種擔保交收制度的本身并無任何可以說道的,但是當上述各種問題陸續產生并同時交織在一起時,正如去年以來所發生的事情,利率水平上升,債券市場價格下跌,股票市場價量大幅萎縮,房地產市場與銀行信貸緊縮,大量證券公司與相關機構因過往投機過度而導致資金鏈條斷裂,挪用他人國債進行的巨額融資鏈陷入癱瘓,不能按國債回購合同規定在期滿時贖回債券,發生大量違約,那么,根據既定的擔保交收制度,只能先由中國證券登記結算公司替違約方墊付資金,令人擔心與棘手的是,由于違約太普遍、違約金額巨大,便產生了大量的國債“欠庫”,即違約正回購方無債券向結算公司補交,這不僅耗盡了中國證券登記結算公司多少年來積累起來的“結算風險基金”,而且在按事先規定拍賣違約方席位上的債券的過程中也遇到了種種阻礙。

債券回購交易制度改革路徑

現行的交易所債券回購交易制度需要改革,改革的基本思路如何呢?

1、逐步取消標準券設計制度,突出債券回購交易的債券交易屬性。采取銀行間債券市場債券回購合同標的物的設計方式,取消標準券式的設計,改為按現實具體券種一一對應的方式,即回購合同的標的物為各種上市流通的具體券種。

2、封閉式制度可以保留,但對融資比例實施控制。封閉式債券回購交易主要是突出了這一債券交易方式的融資功能,而對回購交易的其它功能則是忽略的,對此,可以保留,但應在規模上有所壓縮。為此,也應采取銀行間債券市場的做法,由監管機構或自律組織對具體不同債券用于回購的融資比例在總量上有所限制。目前,在銀行間債券市場上,這一比例的確認與公布是由人民銀行統一負責的。

3、縮短封閉式債券回購的期限結構,取消182天與91天的債券回購,最長不超過60天。以便使封閉式這一融資特性突出的債券回購交易方式,在真正發揮短期融資頭寸調劑之需的同時,避免被不法機構套取資金作長期運用,并可起到壓縮場內債券回購交易規模的作用。

4、堵住債券現貨與回購套做放大的交易途徑。為此,應當規定正回購方起初賣出國債融進資金的當天或一定期間內不得再行買進債券,另外,交易所與托管結算后臺還應當重點就場內證券公司的自營債券回購與現券交易采取有效的監控措施。

5、大力推廣買斷式回購交易制度,恢復債券回購交易的原本屬性。但設計交易所買斷式回購交易制度時應注意以下事項:

一是期限結構相對封閉式回購可適當延長些,但最長也不應超過91天。

二是既要競報回購合同到期時的遠期購回價格,也要競報初次交易時的即期現貨價格。因為,買斷式回購是含即期與遠期兩交易的債券交易方式,兩次交易價格均需由當時市場上的買賣者來決定,不能對初次即期交易價格實施不當干預,因為即期價格的確定與波動已于這一交易日發生了變化。

三是必須實行擔保結算制度,因為在交易所進行的買斷式回購交易采取的是集中撮合競價方式,如果不實行擔保交易交收,該市場的整體風險則由誰來控制,交易商又憑什么通過交易所開展這種交易呢?

四是應當對交易商參與單只券種買斷式回購交易中的待返售債券余額相對該債券流通量的比例有所限制(目前銀行間市場規定的是不超過20%),對任何一家交易商的待返售債券總余額同其在中國結算公司系統托管的自有券總量的比例也應有所限制(目前銀行間債券市場規定的是應小于200%)。這主要是為了防止操縱市場。

視點:不規范的國債回購有哪些負面影響

1、不規范、不合理的國債回購交易制度是引發證券市場動蕩和風險集中暴露的因素之一。發生于1995年的所謂“327國債期貨事件”,給金融市場造成的某些消極影響一直延續至今,以至影響到對國債期貨作為一種經濟機制價值的認識。這一事件也是眼下討論這一期貨品種的最大障礙。引發這次事件的因素盡管是多種多樣的,但不能否認的是,當時為數不少的機構通過空單、假單和并不規范的國債回購交易套取巨額資金,違法從事國債期貨交易,是造成這場金融事件并導致國債期貨交易試點被迫暫停的重要原因。而于1995年開始集中爆發的巨額金融三角債,也于當時混亂的國債回購市場有關,最后只得由幾個相關部門成立專門小組,歷時多年進行清理。而目前,通過交易所國債回購交易可能引發的市場風險,已成為影響下一步證券市場穩定運行的因素之一。

2、場內國債回購交易已演變為某些機構依賴的長期融資渠道,這與國債回購交易的原本屬性相距甚遠。作為證券市場最主要也是最為活躍的一類機構,證券公司在我國的數量不斷增加,但其自有資本金數量整體看仍然很小,融資渠道狹窄。一些公司長期依靠挪用客戶保證金、借代客理財名義融資以及國債回購融資。當前兩者在2001以前還能夠被證券公司大肆使用之時,對國債回購的依賴性還不是非常大。但自從2001年開始,隨著中國證監會先后頒布《客戶交易結算資金管理辦法》、《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》等一系列監管力度不斷加強的措施后,基本堵死了挪用客戶保證金的通道,并使借代客理財名義融資的難度加大、政策風險提高。因而交易所國債回購市場越來越成為證券公司主要依賴的融資渠道。

交易商利用國債回購的融資功能本無可非議,因為國債回購本身就具備融資的功能,而且原本也是連接資本市場和貨幣市場的一條渠道,這也是其存在與發展價值所在。但問題是,即使就國債回購的融資功能來講,那也是臨時的短期資金頭寸調劑,而且這種功能的健康順利發揮也取決于國債回購交易過程中的資金回流是否暢通,所必需的制度規范是否具備與合理,監管是否跟得上。

問題的關鍵恰恰是,近兩年來,本為調劑頭寸的國債回購市場已演變成為券商賴以生存的長期融資渠道。同時,由于國債回購市場缺乏合理規范的制度,使機構違規有了可乘之機。明顯的例子是,2002年以前,國債回購的交易量基本以3天、7天為主,約占所有期限國債回購成交總額的80%左右(1998年高達90%以上)。當時證券公司的國債回購交易主要是為了短期資金需求,比如為彌補新股申購資金的不足等,臨時挪用客戶的代保管國債,從市場上以回購名義融資,申購結束立即購回。但是,2002年實行新股市值配售制度后,大量資金仍流向國債回購市場,即使在股票交易成交量萎縮的2002年至2003年(滬市

A、B股股票交易年成交金額增長率22.79%),國債回購市場的成交量也在巨幅增長(滬市國債回購成交年增長率116.97%),尤其是這兩年91天與182天的長期國債回購交易量大幅上升。

顯然,國債回購交易已非為了短期融資頭寸調劑之需,也非完全用于業務發展之需,而主要用于維持證券公司的自身生存需求了。這主要是因為,近幾年基于股市的長期持續低迷,證券公司的經紀、自營、投行、受托投資管理等業務均受到嚴重影響,經營狀況不斷惡化,行業虧損嚴重,導致資金短缺的矛盾日益激化,如何對外融資以緩解燃眉之急成為頭等大事。

由此,更成問題的是,套取的這些資金,回流不了,不僅僅是被股票市場套住,更多的是被轉移到了證券市場之外(比如為數不少的機構,尤其是民營企業通過自己控制的證券公司進行違規的國債回購融資,并將這些套取的資金轉移出證券市場,用于諸如房地產開發等實業項目),這顯然破壞了國債回購交易市場正常運行所必需的資金回流機制,造成新的問題。

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