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興業全球:發揮可轉債優勢大力發展直接融資市場

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

一、顯著提高直接融資比例,大力發展債券市場是當務之急

“十二五”規劃中明確提出要顯著提高直接融資比例,國務院會議再次強調提高直接融資比重的問題,尚福林主席在對今年工作的具體部署中也要求擴大直接融資,顯著增加債券融資規模。

中國經濟增長過于依賴銀行間接融資體系這種融資結構已難以為繼,隨著市場化新股發行體制的推進,股權融資得到了較大發展,公司債券市場卻仍然是明顯“短板”,成熟市場的公司債券融資要占直接融資大半比例,不發展債券市場,將難以實現直接融資比例顯著提高。

中國債券市場仍以國債和金融債為主體,真正意義上的債券融資市場應以公司債為主體,目前各類企業債券存量規模4萬億左右,只占全部債券余額的20%,與50萬億的銀行信貸相差甚遠,其中公司債和可轉債又只占到4萬億的10%左右。債券市場的發育不良使得固定收益類基金產品的發展也受到限制,表現為固定收益產品占比小,債券基金運作風格同質化,無法滿足市場對豐富的固定收益產品的需求。公司債券市場從廣度和深度上都急需發展。

二、可轉債的獨特優勢使其深受市場歡迎

可轉債是債券市場的重要組成部分。在中國資本市場也已有10年以上的發行歷史。可轉債既是債券融資,又可能變為股票融資。之前我們多次提過:可轉債對發行公司有多方面的好處,也廣受市場投資者歡迎。

可轉債市場的發展會給基金業的發展帶來很大好處。半年前,市場上還僅有一只可轉債基金,就是成立于2004年5月的興全可轉債基金。但短短半年內,市場上已經陸續新成立了5只可轉債基金,這得益于轉債市場的擴容,從第一只轉債基金的實際運作歷史看,已經為投資者積累了豐厚收益,廣受歡迎。

三、可轉債也是重要的債券融資工具

之前發行的可轉債,絕大多數發行公司出發點都是基于股票融資的考慮,也幾乎都成功實現轉股。市場基本上把可轉債都理解為股票再融資的一種方式。實際上,可轉債首先是債券,完全可以成為不以股權融資為目的,而主要以債券融資為目的的融資方式。一些大型公司可以通過發行轉債的方式來進行低成本的債券融資。

中國很多大型國有上市公司可能沒有股票融資需要,銀行貸款也很容易獲得,但仍可以考慮可轉債融資,來替代一些銀行貸款,尤其是長期貸款。由于票面利率通常大幅低于存貸款利率,因此可以大幅降低利息成本,而且本金償還期也較長,適合發行公司的長期融資需求。發行企業可以用可轉債節省融資成本,優化融資結構。

四、兌付風險是公司債發展的最大制約

當前國內信用債市場發展緩慢的原因有很多,但兌付風險恐怕是其中最重要的制約。從歷史上看,企業債、公司債大多數是由大型央企發行或是由銀行擔保,都隱含著政府信用。由民營企業發行,無擔保或是由集團自身擔保的并不多,進一步允許對普通投資者銷售的則是鳳毛麟角。這其中都包含了對兌付風險的顧忌。交易所對信用等級較低的公司債也只允許在機構間的固定收益平臺買賣。歷史上公司債券最終違約的案例很少,極少數出現兌付危險的債券也大多由政府出面給予妥善安排。因而國內投資者對債券的信用風險意識淡薄,加之,債券市場評級機構發展不健全,市場對信用風險缺乏定價能力,這種情況下,如果大量發行公司債,若較多公司出現償付風險,則政府維穩壓力會很大,恐怕這是制約債券市場發展的最重要因素。也正因為此,債券市場中公司債發展最緩慢,而且目前來看,建立相應的市場機制,培養投資者應有的風險意識等都不是短期可以解決的事情。

但是發展可轉債市場可能成為一個突破口,中國歷史上已發過79筆轉債,未出現過兌付風險,因為轉債一般都有修正轉股價的條款,沒有足夠資金償還本息的公司往往會盡力通過下調轉股價等措施促進轉債轉股以回避兌付危機。即使企業一切都沒搞好,發生了小概率事件,最終到了兌付時又沒有足夠資金償還,由于中國資本市場特點,企業還完全可以通過和轉債持有人達成“以股償債”等類似的重組方案來大量化解兌付風險,最終的債權損失是不大的。

五、制約可轉債市場發展的主要障礙在于發行標準過高

當前企業發行可轉債需遵照《上市公司證券發行管理辦法》第三節的規定,發行可轉債既要滿足公司債券發行條件,又要滿足公開增發的條件,15億以下凈資產的公司要求提供擔保。較高的融資門檻和較低的融資規模等等制約了公司發行轉債的積極性。

轉債參照的標準實際上暗含了轉債發行公司最終都會謀求股權融資的意味,實際上可以鼓勵上市公司以低成本債權融資為目的發行可轉債。另外該《管理辦法》出臺之前,尚未有定向增發,但自定向增發一出現,由于門檻低得多,很快就成為了上市公司歡迎的主流再融資方式。我們建議將可轉債的發行條件由“債券+公開增發”改為“債券+定向增發”,因為從轉債的屬性來看,在沒轉股前是債券,只需滿足公開發行債券條件即可;轉股以后才相當于進行了增發(解禁),而轉債至少半年后才能進入轉股期,真正實現轉股往往都是一年以后的事了,實際不會短于非公開增發的股份鎖定期。當然可以要求部分可轉債的轉股期設置在一年以后。粗略估算,如果轉債照定增標準+債券發行標準,那么全市場至少半數以上的公司都能達到發行可轉債所需的基本要求。

歷史上轉債累計發行了1700多億,但其中工商銀行,中國銀行,中國石化就占了半壁江山,可轉債對成長型小公司可能更有意義,由于這類小公司的股權投資風險較高,對普通投資者來說投資可轉債也比投資他們的股票要安全得多。所以我們也建議取消凈資產不足15億發轉債需擔保的規定,企業以自身信用作擔保,才能催生市場走向真正的信用定價。

我們還建議允許公司向投資者定向發行可轉債,鎖定一年后上市,可參照定增限定不超過10個投資人。我們還建議類似短融

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